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领涨创新药行情的高额BD“潜力股”荣昌生物，还没有拿到大型MNC的巨额支票。
撰文｜润屿
今日，荣昌生物的一纸公告，引发了创新药在资本市场近期最剧烈的一次震动。
泰它西普，荣昌生物提前释放BD预期的核心产品，资本市场倾注高期待的国产自免大药。但荣昌生物将其除大中华区以外的开发和商业化独家权利，有偿许可给了一家濒死挣扎的纳斯达克上市公司，乍一看，首付款还只有4500万美元现金。
生死棋局上，看起来如此反逻辑的一手，令荣昌生物遭遇了两市“双杀”。截至今日收盘，荣昌生物港股股价下跌11.71%，A股股价下跌18.36%。
但仔细拆解交易本身，了解荣昌生物一贯风格的人，应该能看到交易背后的暗线逻辑：这不是一笔用“卖”产品换现金流的惯常BD逻辑。
这笔新交易蕴含了，荣昌生物基于“三个转变”的创新定位去押注的长线未来，本质是以泰它西普为撬动点，将濒临退市的Vor Bio改造成服务于自身海外商业化的平台型公司，完成中国创新药企最艰难的“三级跳”。
而这一新尝试引发的短期市场波动，更不应掩盖产业整体突破的势头。同在近期，花旗发布的研究报告再度加注信心：中国或还有超560亿美元的BD大单就在路上，更多中国药企正在诸多谈判桌上，亮出重磅的底牌。
荣昌的盘算
市场对荣昌生物最关注的两个问题，一个是现金流焦虑如何解；另一个是，颇被市场看好的泰它西普，价值怎么尽可能最大化地释放。
今年4月9日，泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）III期临床试验数据发布，98.1%患者显著改善，有望重塑gMG治疗格局。国产自免BIC大药的潜质，触发了市场对泰它西普的价值重估。荣昌生物应声逆市大涨，股价单日内拉升近20%。
从4月9日至6月25日期间，荣昌生物股价一路上扬，从25.7港元/股涨至67.05港元/股，年初以来更是实现300%的涨幅，领涨创新药板块。其间，荣昌生物释放BD预期，表示有多位跨国医药公司BD经理主动接洽，围绕泰它西普的国际合作、技术授权等商业拓展方向展开深度交流。
但今日尘埃落定的BD交易，买方不是预期中的MNC，首付款不是“保守估计”的几亿美金。乍一看，4500万美元的首付款根本解不了现金流的渴。买方不知名，预期相当高的核心产品泰它西普，更是没有落得好归宿。为此，资本市场以股价大跌作以回应。
市场的失望，暗含了对一款好药实现价值最大化的期许。然而，对于一家吃过亏、受过教训的创新药企来说，他让市场“大跌眼镜”的选择，也许有其审慎的权衡在其中。而冷静下来，我们最应关注的是，荣昌生物，下一步到底想要做什么？意图是什么？怎么发现并选择了Vor Bio这家公司？
先从交易本身来看。仔细看这笔交易条款和结构，完全不是传统以“专利换现金”的License-out模式，也并非标准“Newco”（新设公司），而是一种“股权深度绑定+联合开发治理”的创新合作模式，虽然现金部分不高，但核心对价是Vor Bio公司23%的股权。
对于采取这种模式的目的，有业内人士概括：荣昌生物，就是想要把销售权益牢牢掌握在自己手中。能成为对方重要股东的同时，通过股权纽带去实现利益共享与深度参与全球开发。
值得一提的是，此次交易条款中还有这样一项：将与Vor Bio设立联合战略委员会，以协调许可产品在全球范围内的开发和商业化。这样“共同投入、共担风险”的逻辑，其实与荣昌生物的创新定位是相互契合的。对于未来发展，荣昌生物很早之前便提出，始终坚定于“三个转变”：从研发型到商业化公司转变；从区域化到国际化公司转变；从不成熟到成熟公司去转变。这样的思维，不同于有些创新药企一开始只是把发展终点设定为新产品上市或企业IPO。
再来看合作方Vor Bio。
Vor Bio曾是一家“濒临死掉”的细胞治疗上市公司，之前总市值不到4000万美元。据5月外媒报道，Vor Bio正迅速缩减业务，裁掉了95%的员工，仅留下8名雇员，现金流几乎告罄。
虽命在旦夕，但Vor Bio有大佬撑腰。此次与荣昌的合作，实际与Vor Bio宣布完成1.75亿美元的私募配售（PIPE）紧密联系。PIPE由全球顶级投资者组成的财团构成，包括RA Capital 、Forbion等业内赫赫有名的顶级投资机构。其中，RA Capital活跃于在一级和二级市场，管理资产规模超90亿美元，是Vor Bio的现有股东。值得一提的是，海外机构Deal Forma曾发布过一份“2024年生物制药、医疗技术和诊断领域最活跃的100家风险投资机构名单”，RA Capital以全年49次投资事件和累计56.4亿美元的投资额稳居榜首。
同时，Vor Bio宣布新的CEO——Jean-Paul Kress上任。Kress什么来头？他曾在多家知名药企担任重要职务，从渤健执行副总裁，赛诺菲健赞北美地区负责人，到担任MorphoSys首席执行官，领导MorphoSys转型到2024年被诺华收购……临床开发、商业化及战略增长，Kress的经验都很丰富。
站在Vor Bio视角，便能进一步窥见荣昌生物的“野心”：资本（PIPE），人才（Kress等），纳斯达克上市平台或“壳”公司Vor Bio，已同时兼具，可快速绑定顶级投资机构背书，借力顶级资源实现低成本全球布局，塑造团队掌握全球开发主导权，稳妥赌一个还不错的全球化“跳板”。
如果顺利，紧接着的动作是，借力覆盖海外市场，期间或寻求与MNC进一步的战略合作机会。
当然，这步棋也有其风险和不确定性在。当前，泰它西普治疗gMG、系统性红斑狼疮、类风湿关节炎已在国内获批，gMG适应证全球多中心Ⅲ期临床试验进展顺利，并获美国FDA快速通道资格认定和孤儿药资格认定，以及欧盟孤儿药资格认定。但能否成功在海外上市，上市后能不能卖好？海外市场表现如何？海外合作伙伴能否实效赋能？这些问题，都需要让“子弹飞一会儿”。
不灭的创新之火
今日荣昌生物在两市的表现，让有二级市场投资人感慨，“不止影响自己，还打乱了二级市场对创新药的未来预期生态。”
但恰如荣昌生物所回应的，今日股价波动或许是市场理解存在差异所致。
其实从整体生物医药出海来看，荣昌生物的这笔交易恰恰展现了中国创新药企国际化不断突破认知边界的新思路。从全球生物医药发展史来看，任何创新商业模式的诞生初期都难免经历市场认知的阵痛，如罗氏对基因泰克的“分阶段收购”、吉利德对Pharmasset的“天价并购”，最初同样引发争议。
创新药在资本市场的股价波动终将过去，而中国药企在全球价值链中向上攀登的步伐不会停歇。
同在近期，花旗发布了《中国医药与生物科技：隐藏的BD价值2.0》研究报告，报告显示，通过对中国生物医药行业的系统性评估，预计8家中国药企或将产生总额约超560亿美元的BD交易。
具体企业潜在BD交易额如下：中国生物制药（152亿美元）、石药集团（149亿美元）、君实生物（62亿美元）、复宏汉霖（68亿美元）、歌礼制药（59亿美元）、三生制药（30亿美元）、绿叶制药（27亿美元）及和誉医药（18亿美元）。
值得注意的是，该报告采用潜在交易/已达成交易的平均值与市值比率作为关键评估指标，其中歌礼制药与复宏汉霖在该项指标上表现最为突出。
歌礼，目前手握4款潜在授权创新项目，覆盖了减重、自免、消费医疗三个大热门领域，具备一定的稀缺性。尤其是减重领域的研发管线：ASC30，全球首款既可每月一次皮下注射，也可每日一次口服用于治疗肥胖症的小分子GLP-1R激动剂。ASC47，首个THRβ靶点的小分子减肥药，具备“减重保肌”特性，正好切中临床之需。
复宏汉霖，此前在2025 ASCO年会上首次公布了HLX43（PD-L1 ADC）治疗晚期/转移性实体瘤患者的I期临床试验数据，凭精准的分子设计和多重创新机制，该产品在晚期/转移性实体瘤患者中显示出优异的抗肿瘤活性和可控的安全性，具备同类最优产品的开发潜力。而目前，全球范围内尚无PD-L1 ADC获批上市，颇受市场关注。
花旗看好中国创新药资产的吸引力主要体现在：显著的创新溢价、突出的成本优势、可靠的临床数据支撑、完善的知识产权保护体系以及标准化的交易架构。
当然，具体到一家药企究竟能谈成多高的交易总额和首付款，一要看博弈过程中双方的优势劣势，比方卖方的现金储备如何，谈判时间和临床数据成熟度如何。二要看对应的市场竞争格局和跨国药企的战略布局强度。
但从整体来看，开年至今，中国创新药对外授权交易总金额已超过500亿美元，按照现有BD发展趋势，2025年，中国创新药千亿BD交易总额，可能并不是梦想。
参考资料：
https://mp.weixin.qq.com/s/kmj7EbF0aHlyrMZD2kHYyw
一审| 黄佳
二审| 李芳晨
三审| 李静芝
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