兴证策略：今年是增量市场 但并非雨露均沾

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　　来源：兴业证券

　　引言：过去几年，市场处于存量博弈甚至减量博弈，微观资金面偏紧。但今年以来，资金面有所改善，今年不是存量博弈，而是增量市场。但今年增量资金并非雨露均沾，主导资金较为清晰，已经深刻地影响着市场风格。今年增量资金来自何处？谁是主导资金？增量资金如何决定市场风格？

　　一、今年不是存量博弈，而是增量市场

　　今年以来，主要的几类增量资金规模超过过去两年。今年以来险资、偏股基金、外资和两融几类资金增量转正，合计超2000亿元，超过过去两年。

　　增量资金对市场走势有较强指引，增量资金规模与沪深300表现呈显著正相关性。今年增量资金入市的背景下，市场表现也较过去两年有所改善。

　　与此同时，资本市场投融资平衡也在明显改善。去年以来阶段性收紧IPO和再融资节奏、规范股东减持、鼓励上市公司回购分红等资本市场政策已经取得显著成效。A股市场融资和减持规模都大幅放缓，回购规模也处于历史同期最高水平，分红意愿也较过去明显抬升。2023年开始，股东回报（分红+回购）首次超过融资需求（IPO+再融资+净减持），今年以来（截至7月5日）仍延续这个趋势，合计超过8591亿元，创下历史新高。

　　因此，相比过去两年，今年并非存量博弈，而是增量市场。且资本市场投融资平衡也在显著改善，今年的微观流动性好于过去两年。

　　二、主导资金明确，ETF与保险为主要增量

　　今年，主导资金再度发生重要的变化，ETF与保险成为最重要的增量。拆分几类主要资金来看，今年上半年股票型ETF与保险贡献重要增量，相较去年下半年均环比提速。

　　而主动偏股基金、私募、两融等增量不足。今年上半年，主动偏股基金发行端回暖有限，外资流入虽然有所回暖，但仍低于去年上半年水平，两融资金转为流出。

　　三、增量并非“雨露均沾”，大盘龙头、核心资产统一战线重塑

　　增量资金决定市场风格，重视主导资金对市场风格的塑造。兴证策略团队一直强调“增量资金决定市场风格”，不同类型的资金的审美偏好不同，当增量资金类型发生改变，市场风格自然也会随之切换，主导增量资金对于市场风格具有极强指引。2017-2019年，“跟着外资买茅台”超额收益极为显著；2020-2021，公募爆发增长，内资定价权反超外资，“茅指数”、“宁组合”崛起；2021-2023年，私募带来小票的跑赢。

　　今年增量资金并非“雨露均沾”，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，大盘龙头、核心资产统一战线重塑。去年机构增量并不明显，更多是量化资金、两融资金为代表的活跃资金参与热情较高，但这类资金流入具有较强的不确定性，往往“顺势而为”，因此很难去对后续进行推演和预判。但ETF与险资这两类资金的流入确定性与配置方向较为清晰、可预测性更强，因此今年对于市场风格的塑造将更加显著。

　　1、被动基金：年初以来流入超4000亿元，主要流向大盘ETF

　　年初以来，被动基金年初以来净流入超4000亿元，主要流向宽基类ETF。从净流入的口径看，截至7月5日，2024年初以来股票型ETF累计净流入4211亿元，其中宽基类ETF为主要增量、获净流入4227亿元，红利/低波类ETF也获净流入160亿元。

　　进一步拆分宽基类ETF，超8成资金流向大盘指数类ETF。沪深300ETF获净流入3036亿元，占全部股票型ETF净流入的70%以上，中证500（+423亿元）、中证1000（+243亿元）、创业板指（+226亿元）、上证50（+218亿元）和中证A50（+141亿元）也获流入居前。综合来看，超8成资金流入以沪深300、上证50和中证A50为代表的大盘指数类ETF。

　　2、保险资金：Q1股票+基金持仓市值增长超千亿，聚焦龙头与高股息

　　保费高增下，险资Q1运用余额增速创近三年新高，规模扩容带来重要增量。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额Q1同比高增10.98%，且余额增速创下2021年下半年以来新高。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2024Q1末，股票和基金合计占比仅12.02%。若后续市场风险偏好回暖，险资潜在加仓的空间较大。

　　结构上看，险资持仓主要聚焦于千亿以上的大市值个股，今年一季度加仓也聚焦于各行业的大市值龙头，包括贵州茅台、立讯精密、中国电信、浙商银行等。

　　3、主动偏股基金：新发扩容有限，持股“分久必合”

　　由于近两年市场整体回报有限，主动偏股基金发行规模持续承压。今年1-6月，主动偏股基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）共计发行431亿元，增量贡献较为有限。

　　重要的是，基金持仓的集中度再次提升。我们在年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断已在验证。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。

　　此外，从加仓个股来看，基本都集中在以各行业龙头为代表的核心资产。这些身影中，有偏红利方向的长江电力、中远海能，有受益于AI产业浪潮持续催化，以中际旭创、沪电股份等为代表、股价创出历史新高的新动能龙头，也有出海逻辑拉动的美的、海尔等家电龙头，以及大宗商品涨价、黄金价格新高推动的紫金矿业、洛阳钼业等传统企业。此外，包括宁德时代、五粮液、三一重工等过去数年中表现欠佳的核心资产重点标的，今年也纷纷迎来企稳修复、甚至显著上涨。

　　4、北上资金：年初以来维持净流入，聚焦龙头白马

　　今年以来外资整体流入224亿元，维持净流入但增量较为有限。今年1月中下旬开始，外资结束了去年8月以来的持续流入，重新回流A股。今年以来（截至7月8日）净流入224亿元，增量相对有限。

　　行业层面看，外资今年流入银行、电子、有色金属、公用事业和通信行业居前。除了一如既往偏好高ROE、高增长预期的电子、通信等方向，今年外资对于高股息方向的重视程度也明显提升，对银行、公用事业、交通运输等红利类行业增持居多。

　　个股层面，今年以来外资加仓也集中在宁德时代、招商银行、立讯精密、北方华创、兴业银行等龙头白马。

　　5、私募基金：今年仓位基本持平，增持港股与大盘方向

　　由于年初市场波动较大，根据华润信托公布的数据，股票多头私募今年1月仓位大幅回落，虽然2-5月仓位有所回升，但整体来看私募仓位今年基本持平。

　　结构上看，私募在配置上聚焦大市值和港股方向。根据华润信托公布的CREFI指数成分基金配置数据，今年以来私募大幅增持港股，同时对沪深300的配置比例震荡走高，而对于创业板的配置比例下滑到历史低位。

　　总结

　　1、相比过去两年，今年并非存量博弈，而是增量市场。且资本市场投融资平衡也在显著改善，今年的微观流动性好于过去两年。

　　2、今年，主导资金再度发生重要的变化，ETF与保险成为最重要的增量。

　　3、增量资金决定市场风格，重视今年主导资金对市场风格的塑造。

　　4、今年增量资金并非“雨露均沾”，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，主动基金从分散到集中的转折点或已出现，大盘龙头、核心资产统一战线重塑。