张懿宸：私募股权投资“退出堰塞湖”现象严峻 畅通退出渠道刻不容缓

专题：专题|中信资本董事长张懿宸2024两会提案：支持头部券商做优做强

　　经济观察网 记者 胡群 私募股权基金已成为企业继资本市场后又一条重要融资渠道，然而当前这条渠道阻塞严重，甚至在“退出”阶段已形成高危“堰塞湖”。

　　3月1日，全国政协委员、中信资本董事长张懿宸向经济观察网记者表示，私募股权行业自20世纪90年代初进入中国以来，已成为金融支持实体、推动科技创新、构建多层次资本市场过程中不可或缺的重要力量，并有望成为中央金融工作会议强调的五篇大文章中科技金融重要的支持力量。但在“募投管退”环节中仍有一些问题阻碍着行业的持续发展，尤其退出难已成为当前困扰行业发展的突出问题。

　　张懿宸表示，截至2023年末，中国私募股权行业整体已经达到了14.3万亿的存续规模，基金数量超过5.4万只，当前处于退出期的超过一半。

　　“‘退出堰塞湖’现象已十分严峻。这其中既有经济增速放缓、疫情冲击的影响，也有海外资本市场退出路径及交易机会断崖式下降、A股新股发行节奏阶段性放缓等因素。创业投资与私募股权投资基金本质是‘投资—退出—再投资’的循环过程。基金退出是私募股权投资循环的核心环节，不仅关系到投资人及私募股权投资机构的收益，更体现了资本循环流动的特点。”张懿宸说。

　　当前私募股权投资退出方式有IPO（首次公开募股）、股权转让、回购、并购、清算。据清科研究中心统计，2023年，中国股权市场共发生3946笔退出案例，同比下降9.6%。其中被投企业IPO方面，2023年全市场共发生2122笔案例，同比下降21.3%；在各类交易中占比约54%，比2022年减少个8百分点，境内和境外市场交易走势发生分化，具体来看，A股在新股发行节奏阶段性放缓的背景下，全年共发生1348笔被投企业IP0，同比下降38.3%；境外市场则受益于中企赴美上市恢复常态化，2023年被投企业IPO达到774笔，同比上升51.5%，其中美股共计117笔（2022年仅7笔）；回购、股权转让及并购交易案例数量均实现同比增长，2023年全市场共发生604笔回购交易，同比增长27.2%；股权转让和并购交易同比分别增长4.8%和1.7%。

　　张懿宸认为，在当前资本市场阶段性调整的背景下，人民币基金退出渠道亟需进一步拓宽和畅通，应推动并购方式在交易退出环节发挥更充分的作用，更加重视并购基金在推动上市公司开展并购重组、提升上市公司质量、实现金融高质量发展等方面的作用。

　　对此，张懿宸给出五方面建议：

　　一、建议应以3%为外资持有占比警戒线，促进股票和债券外资持有占比逐步进入5%—10%的安全舒适区间。其中，建议研究放宽包括基金在内的外资持股A股上市公司比例上限，进而适时研究外资控股A股上市公司负面清单。中央金融工作会议提出，要稳步扩大金融领域制度性开放，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。过去一段时期，我国股票和债券市场方面，外资持有占比均在3% 左右，在主要经济体中属于最低水平。

　　二、建议监管积极研究放宽并购基金控股的公司在A股上市的可行路径。当前监管政策下，多数基金特别是市场化程度较高的并购基金，其控股的公司难以在A股IPO上市，监管部门主要担忧是该等基金的实际控制人难以穿透确认，会影响发行人上市后的控制权稳定。但实际上，多数并购基金运营时间较久，虽长期处于无实控股东状态，但经营稳定，单支基金存续期通常在10—12年，奉行价值投资和长期投资理念。参考香港、新加坡等亚太成熟资本市场经验，均并不排斥该等基金作为控股股东的公司上市，亦有助于保持市场交易的活跃和理性。

　　三、为活跃资本市场和并购交易，建议研究部分领域企业通过被并购或重组方式登陆A股市场，或积极引导和鼓励其在H股上市。拓宽鼓励和支持开展并购重组的行业范围。当前受到发行类业务相关政策调整影响，多数消费、医疗、新经济领域企业（红黄灯名单）IPO受限，短期内难以实现上市。但上述标的公司能否通过被并购重组的方式间接上市，目前缺少明确监管指引。

　　四、建议适当放宽业绩承诺标准，进一步明确除“采用未来收益预期等评估方法的大股东注资型收购要求设置业绩承诺”外，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺，并尽快引导更多案例落地，形成示范效应。目前A股并购重组在实践中仍然强调标的资产的盈利能力、对赌承诺与合规性问题，对于未盈利资产持谨慎态度，上市公司并购由基金控股、但无法承诺对赌的企业仍受窗口指导等监管实践影响难以实施。

　　五、建议监管部门为并购基金通过接续基金实现投资人退出提供更清晰、优化的政策支持和指引。并购基金可以通过发起接续基金，在保证企业持续稳定经营的同时，为资本退出提供通路，从而实现投资的良性循环。由于并购基金通常会取得被投企业的控制权，其所发起的接续基金会被认定为“关联交易”，从而受到现有政策的限制。例如：2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》（“79号文”）中，虽不禁止保险机构投资人通过基金投资与基金管理人有关联关系的标的企业，但设置了“监管规定允许且事先披露和报告”的要求，也未规定披露内容和具体流程，保险资金投资此类基金的合规论证和事前报备程序都需要明确的操作指引。