波司登(03998.HK)：旺季收官运营稳健 股权回购彰显信心

机构：申万宏源研究

研究员：王立平/刘佩

投资要点：

旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长。24 年冬季公司在产品端推出全新“叠变”系列，主打“一衣三穿”，以不同厚度适应温度变化，满足多场景穿衣需求。12 月与哈尔滨市政府合作在圣索菲亚教堂打造品牌专场大秀，借助冰雪旅游高热度，进一步提升品牌声量与曝光。渠道端24 年加快拓展低线城市等增量市场，对各类店铺实施差异化运营策略。

多方发力之下，我们预计旺季销售稳健增长，在24 年冬季气温偏暖、春节较早、销售周期缩短的不利环境下，凭借公司灵活应变、高效调整的运营能力仍会取得不错表现。

近期春日新品功能性外套陆续上市，淡季品类拓展贡献增量。2025 年春季新款轻防软壳功能性外套近期已上市，采用超细纤维材料轻便舒适，兼具防晒、防风雨、透气排湿等多重功能，满足都市通勤、户外运动等场景需求。邀请代言人杨紫共同拍摄推广，提升新品声量，后续预计公司仍将围绕功能性服饰进行品类延展，为淡季销售提供增量补充。

多品牌布局日臻完善，业务协同释放更大潜力。24 年10 月9 日，公司宣布战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles。Moose Knuckles 是国际奢侈羽绒服品牌，总部位于加拿大蒙特利尔，已在中国、北美和欧洲开设了36 家门店。波司登将在用户需求洞察、供应链整合以及财务等各方面为Moose Knuckles 提供支持，而Moose Knuckles 在高端品牌运营经验、极致的面料及工艺、国际化运营能力也将为波司登品牌向上、品牌出海提供有益借鉴。本次战略投资后，波司登的品牌矩阵将进一步完善：主品牌波司登发力中高端羽绒服市场；雪中飞品牌专注于扩大在高性价比大众羽绒服市场的份额；博格纳品牌专注高端滑雪运动；Moose Knuckles 有效弥补了公司在奢侈潮流羽绒服的空白。

持续加大回购力度，彰显自身发展信心，高分红比例重视股东回报。根据公司公告，自1月15 日以来，公司持续进行股份回购。1 月15 日到3 月5 日期间，累计回购的股票数量达到5621 万股，占总股本的比例约0.5%，回购总金额达2.1 亿港元，彰显对自身价值的认可及未来发展信心。公司高度重视股东回报，FY22-FY24 年分红比率均在80%以上。

波司登深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。但短期考虑到24 年冬季气温偏暖等外部不利条件，我们略微下调盈利预测，预计FY25-27 年归母净利润分别为34.5/39.2/44.3 亿元（原为36.3/41.9/47.8 亿元），对应PE 分别为13/11/10 倍。若以FY25 财年80%的分红率计算，股息率仍有6%以上。前期股价回调已充分反映暖冬等不利因素，当前时点推出股权回购释放发展信心。中长期而言，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，依然看好未来发展，维持“买入”评级。

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。